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【华e生活编译】最近商业地产（CER）估值的下跌——部分原因是利率上升和可用信贷数量减少——让一些人对该行业的未来感到担忧。鉴于2019冠状病毒病大流行期间发生的远程工作革命，导致人们重新评估工作场所和企业如何利用实际地点，这些担忧尤为重要。为了更深入地研究这些问题，我们采访了北卡大学凯南-弗拉格勒商学院(UNC Kenan-Flagler Business School)金融学教授雅各布•萨吉(Jacob Sagi)，他讨论了商业地产面临的挑战，以及如何理清正在撼动该行业的趋势。 商业地产是否存在危机? 雅各布•萨吉:办公行业面临着一场迫在眉睫的危机，但这远远不能代表整个商业地产行业的情况。重要的是要理解CRE不是单一的。根据全国房地产投资信托协会(National Association of Real Estate Investment Trusts)最近的一项研究，CRE在美国的市值约为20多万亿美元。其中，写字楼约占15%。剩余的商业地产用途包括住宅(如公寓)、零售(如购物中心和商业街中心)、工业(如物流仓库)、酒店和大量“专业”用途(医疗设施)。综合商业地产市场的空间用途是多元化的，不同地区的需求情况也不同。例如，在高增长的阳光地带城市，对空间的需求都与旧金山不同(旧金山的市场受到COVID-19和科技衰退的严重打击)。 商业地产市场面临的挑战是什么?哪些市场面临的挑战最大? 雅各布•萨吉:我们都知道，利率飙升，与此同时，股票和债券等投资资产的价格暴跌。这种经济压力作用于商业地产上的表现是，同样的贷款(贷款价值比相同)2021年4月的利率可能在3.5%左右，两年后很可能超过6%。使用2022年初的CRE定价，今天的抵押贷款利率超过了许多房产的净收入。考虑到利率不太可能回到2019年的水平，更不用说2021年了，在当下融资成本高得多的情况下，只有两件事能让理性的买家支付如此高昂的价格: 好消息是，据Green Street Advisors称，预计几乎所有商业地产类型的收入都将出现一定程度的增长。坏消息是，除了一些明显的例外(例如，工业仓库和配送中心)，预计很少有房地产类型的增长率会超过通货膨胀率几个百分点。这意味着，对于大多数商业地产来说，要想吸引当前的买家，其价值将不得不降到2021年的水平，少数情况下还会更大幅下降。为什么价格还没有下降呢?这是因为大多数业主不急着出售。 因此，我们看到在2022年和2023年第一季度销售交易急剧下降。这是因为大多数业主并不急于出售，导致买家和卖家之间的价格差距变大。为了更好地理解投资者愿意出价的价格与业主期望获得的价格之间的差距，可以考虑到那些每天交易的上市房地产投资组合。这些组合在股票市场上的价值平均比私人市场所有者的估价低了近25％。历史经验表明，最终私人和公共市场的价格会趋于一致。问题是，何时会出现这种趋同，以及可能产生的影响是什么。 没有人能确切地说出“何时”会发生商业不动产市场的大调整。为了了解这种调整对市场的影响，我们可以研究两种情况，即办公和多户型住宅物业。在过去两年中，多户住宅的租金经历了如此惊人的增长，但对在2021年年中之前购买或再融资的业主而言几乎没有损失。此外，多户市场可以从房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)等政府支持的机构获得融资，即使信贷市场在贷款到期时仍然紧张，也能找到再融资。换句话说，多户住宅市场作为一个整体，可能能够承受任何迫在眉睫的打击，并继续前行。 写字楼市场就没有这么幸运了。从2017年初到2022年底，美国市中心写字楼市场的整体价值每年仅增长3%。如果大租户不续签租约或缩小规模，业主及其贷款人将面临重大风险，而在家工作被视为背后的驱动因素之一。除了最好的办公场所外，其他地方的空缺都很难填补。雪上加霜的是，在当今紧缩的信贷市场，对于许多即将到期的贷款进行融资和重估，业主必须注入大量额外的股本，否则贷方可能不得不重组和/或减记部分贷款(或者，在某些情况下，取消抵押品赎回权)。 总的来说，作为一个整体，CRE市场确实面临着挑战，但如果说整个市场处于危机之中，那就言过其实了。许多板块表现良好，其中一些(如果不是大多数的话)有能力承受回调。办公行业是个例外。它陷入了困境，但它也代表了一个大整体中相对较小的一部分。 办公物业可否作新用途? 雅各布•萨吉:这是关于商业不动产（CRE）办公室部门最常被问到的问题之一。关于这个问题已经写了很多。最明显的转换选项是住房。毕竟，我们听说了很多有关住房危机的问题，所以这可能是一个双赢的解决方案，不是吗？ 简短的回答是“可能会有一点，但不会太多，也不会很快。”这里有两个主要的挑战:物质上的和财务上的。在实体建筑方面，美国大多数1950年以后建造的现代写字楼的楼板都太大，无法改造成住宅。后者需要进入窗户，这意味着公寓只能围绕地板的周长进行布置。在许多情况下，这在地板中间留下了一个巨大的不受欢迎或无法使用的空间(也许除了电梯井)。不是最理想的。 其次，进行转换并满足标准住宅建筑规范的成本很高。管道、暖通空调等都得重新装修。为了在经济上有意义，建筑物的收购基础(开发商必须支付给办公楼所有者的费用)将相当于大多数评估价值的一半或更少。这是因为，从历史上看，写字楼的建造成本更高，租金(每平方英尺)也高于多户住宅。 穆迪分析(Moody ‘s Analytics)最近发布的2022年研究报告显示，纽约市只有3%的办公楼可以改造成公寓。如果价格大幅下降，城市引入转换激励和补贴，这种情况可能会发生变化——两者都在进行中，但水平仍然太过温和，无法产生重大影响。 商业地产办公行业的危机会蔓延到其他领域吗?比如，它会引发银行业危机吗? 雅各布·萨吉:在当地，是的。就全国而言，可能不会。为了深入研究这个问题，让我们考虑一些事实和统计数据。房地产问题可能蔓延到经济其他领域的最明显渠道是金融体系。这种情况发生在上世纪80年代末的储蓄和贷款危机，以及80年代中期的金融危机。到目前为止，这种机制已经很熟悉了:陷入困境的房地产企业集体拖欠贷款，堵塞了金融机构的资产负债表，这些机构开始破产，或者不得不削减进一步的贷款。随后的信贷紧缩导致了更大范围的金融困境，这又反馈给了金融机构。众所周知，这可能需要政府干预，以防止失控的螺旋式上升。 正如我之前所说，商业地产的问题主要集中在办公领域。几乎没有迹象表明，非办公物业的业主普遍存在将钥匙交给放贷机构的风险。然而，有迹象表明，一些财大气粗的业主(如黑石集团(Blackstone)和布鲁克菲尔德集团(Brookfield))确实准备用写字楼来实现这一目标。办公部门能凭一己之力拖垮金融体系吗?我很怀疑。要了解原因，让我们分析一下CRE贷款的来源。 根据抵押贷款银行家协会(Mortgage Bankers Association)的数据，CRE贷款分布在银行(40%)、保险公司(15%)、专业私人和公开交易基金(11%)、华尔街投资者(20%)和投资银行(14%)中。系统重要性机构似乎没有大量风险暴露于处于风险之中的商业不动产贷款，但确实如实际情况所述，相对于其规模，小型和地区银行对商业不动产提供更多贷款。鉴于SVB和Signature Bank最近的破产，这类金融机构在其暴露于商业不动产风险方面最值得关注。根据Trepp获得的数据，银行提供的约5450亿美元的CRE贷款将在2023年和2024年到期，需要再融资，其中约30%(约1610亿美元)对应于写字楼。基于大约80%的商业地产贷款是通过中小银行发放的这一事实，人们可能会粗略估计，脆弱机构资产负债表上“问题商业地产资产”的潜在规模为1,300亿美元。根据美国联邦存款保险公司2023年的一份报告，这还不到它们总资产负债表的2%。银行体系作为一个整体，应该能够承受这样的压力。银行机构现在的资本状况比前几次危机时要好得多此外，联邦政府已表现出支持储户的意愿，并在脆弱机构短期资金来源枯竭的情况下提供流动性。 CRE，尤其是写字楼行业，不太可能引发全国性的金融危机，但该资产类别承受的压力不容轻视。根据FDIC的2022年底社区银行研究计划，大约27%的小型/社区银行(通常贷款资产负债表为20亿美元或以下)是“商业地产专家”，商业地产贷款占其资产负债表的30%或更多。其中一些机构可能会倒闭，或者可能不得不削减总体贷款，这可能会损害一些社区，特别是那些得不到大型银行机构服务的社区。此外，空置率不断上升的房地产压力可能意味着房产税(以及当地服务)的下降，以及城市“沙漠”日益增加的风险。痛苦是会有的，但很可能是局部的，一些社区比其他社区遭受的痛苦更大。如果说有什么不同的话，那就是，与其说商业地产引发危机并将我们带入衰退，不如说主要由其他因素引发的衰退将进一步加剧商业地产的压力，放大一些社区的痛苦。